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本文为报告节选，报告来源：估股投研官网 www.equityrating.cn
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北新建材1979 年成立，1997年IPO，实控人为央企中国建材集团。经过 40 余年的发展，目前已成为全球最大的石膏板企业，国内市占率约60%（按产量）。
2018之前北新建材主营业务是石膏板、龙骨等新型建材的生产、销售。2019年北新建材确立了一体两翼、全球布局的发展战略目标，在巩固国内石膏板业务优势的基础上，通过收购拓展防水业务，从而培育新的业绩增长点。
石膏板主要用于吊顶（70%）和隔墙（30%），属于建筑材料，石膏板具有质轻、耐火、保温、隔声、施工便捷、便于表面装饰等优点，并能够替代有限的木材和粘土砖资源。
北新建材首先打造了国内高端石膏板品牌龙牌，后于2005年、2006年、2016年分三次收购了泰山石膏100%股权。收购完成后，两个品牌合计已占据国内 60%的市场份额。其中北新建材的龙牌石膏板定位于高端市场，多应用于公装领域（酒店宾馆、写字楼）以及部分高端住宅（公装：家装应用占比大致为7:3），主要竞争对手为外资企业；泰山石膏板也有高端产品，但主打中低端市场，在民建住宅领域被广泛使用，竞争对手主要为国内数量众多、产品售价低、区域性强的中小规模的石膏板建材企业。截至2020年末，国内石膏板产能约47亿平，北新建材石膏板产能28.24亿平，产量20.33亿平（产能利用率72%），连续十多年位列行业第一。
北新建材近些年来持续在扩产，产能利用率维持在70-80%之间，以销定产的生产模式促使产销率较高，2015-2020年产能、产量、销量年复合增速分别为：7.14%/7.05%/6.5%。
从业绩上来看，由于北新建材当前市占率已经很高，该业务的成长有一定的天花板，近些年来收入增速持续放缓，2015-2020年石膏板业务复合增速为11.2%，且产品升级促使毛利率持续提升、维持在相对高位。
我们按照泰山石膏子公司的营收情况来粗略推算泰山牌和龙牌石膏板的占比，可以发现，目前北新建材仍然以中低端的泰山牌石膏板为主，但近些年来确实有产品升级现象，龙牌石膏板收入贡献逐步由15%提升到了20%以上。2015-2020年龙牌石膏板、泰山牌石膏板年均复合增速分别为18.62%、9.63%，其高端品牌呈现出更为快速的增长，这也是带动北新建材该业务毛利率持续增长的核心原因。
北新建材2020年销量增长2.5%，对应营收下滑了0.64%，说明北新建材石膏板价格下滑。根据泰山石膏披露，2019年降价是北新建材产品线调整的结果，主动推出部分低价品牌争取销量和市场份额，而2020年则是因为上半年需求不振，北新建材被迫降价的结果。
业务二：轻钢龙骨龙骨是通过连续热镀锌板，经冷弯工艺轧制而成的建筑用金属骨架，用于支撑造型、 固定结构，是一种适用于多种建筑物屋顶的造型装饰、建筑物的内外墙体及棚架式吊顶的基础材料。 根据制作材料的不同，龙骨可分为木龙骨、轻钢龙骨、铝合金龙骨、钢龙骨等，广泛应用于宾馆、候机楼、客运站、剧场、商场、工厂、办公楼、顶棚等场所。
轻钢龙骨是以优质的连续热镀锌板带为原材料，经冷弯工艺轧制而成的建筑用金属骨架，通常用来支撑和固定石膏板并起到一定装饰作用，因此经常和石膏板配套使用。
由于终端客户相同，理论上来说石膏板企业拓展轻钢龙骨业务具有先天优势，可借助现有销售渠道，实现快速放量。但轻钢龙骨生产工艺简单，进入门槛很低，导致行业集中度一直较低，参与者主要为国内众多中小企业。北新建材的轻钢龙骨质量更好、造价更高，而很多装修公司会价格较高的石膏板搭配低廉的龙骨以赚取利润，因此过往北新建材的龙骨配套率一直不高，以2019年为例，自有石膏板配龙骨率不足10%。
一直到近几年精装修率的提升，开发商对龙骨的质量和品牌、配套服务要求较高，且集采量大，小龙骨厂无法满足，北新建材高质量龙骨优势明显。因此北新建材也加大了对龙骨业务的关注度，尤其是龙牌石膏板定位高端，下游客户对龙骨质量更加重视，可形成较好的协同效应，龙骨与石膏板的配套率一直较高。近年来，该项业务快速增长。
一般而言，一万平米的石膏板匹配 17 吨龙骨，2020年全国龙骨销量约580万吨，而同期公司龙骨业务仅30万吨（产能42万吨，产利用率71.43%，正在扩产），市占率5%左右，按照2020年提出的100万吨龙骨计划，未来龙骨业务有3倍的成长空间，若实现该计划对应龙骨业务大概创收65亿，北新建材当前净利润率水平在18%左右，轻钢龙骨毛利率低，其净利润率必然更低，由于渠道可共用，我们且假设其乐观可以达到15%左右的净利润率，则对北新建材的盈利贡献在9.75亿左右，对应市占率大致在17%。由于龙骨业务的门槛太低，加上很多低端市场仍然在用木质龙骨配套，因此预计该业务一方面很难高比率配套，另一方面其市占率不会达到石膏板业务60%的水平。
北新建材轻钢龙骨业务近5年维持了30%的复合增速，毛利率仅近两年有披露，2019年为23.78%、2020年为24.68%，毛利率大幅低于另外两个业务高达35-40%左右的毛利率水平。
2019 年北新建材通过并购重组进入防水材料行业，收购了四川蜀羊防水材料有限公司、禹王防水建材集团有限公司等 8 家企业以及河南金拇指防水科技股份有限公司，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。目前北新建材拥有四川成都、四川眉山、陕西咸阳、江西九江、辽宁盘锦、安徽滁州、广东清远、湖北仙桃、河南郑州等十个生产基地，一举成为行业前三。收购完成后，北新建材开始对三个防水品牌进行内部整合，以北新禹王系、北新蜀羊系、北新金拇指系防水公司为基础进行整合优化，成立统一的经营管理平台，并实行一体化管理+区域化运营。
2021 年2月， 北新联合重组上海台安、中建材苏州设计院两家公司，将加快完成全国产能布局。目前行业内仅北新和东方雨虹产能覆盖全国范围，生产基地数量已经仅次于东方雨虹。
北新建材进入防水行业优势显著。一方面，防水材料与石膏板的客户高度重合，北新建材拥有全国性的石膏板营销和服务网络，且与房地产开发商、公装公司和家装公司有着深度合作；另一方面，防水材料行业对营运资金有一定要求，北新建材应收账款周转率和经营现金流大幅优于防水材料上市公司（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）。
近年来，北新防水材料业务增长快速，占总营收比例不断上升。2020 年，北新建材防水业务营收 32.87 亿元，占总营收的 19.56%，若将北新建材 2019 年防水业务并入报表，则该项业务营收增速为 30%-35%左右，业绩增长较为显著。其中防水沥青卷材的毛利率为 36.68%，高于北新建材的主营石膏板业务。
三大业务规划：2019年底，北新建材提出三、五、八战略计划。三—即从零开始，用3年左右时间实现防水业务跃居行业前3名（2020年已经实现）；五—启动全球 50 亿平方米石膏板产业布局和配套 50万吨轻钢龙骨产业布局，后于2020年修改为100万吨龙骨；八—石膏板全国市场份额增至 80%，轻钢龙骨全国配套率增至 80%。
小结：从以上分析可知，北新建材的核心业务仍然是石膏板。虽然该业务已面临增长瓶颈，但其营收和毛利占比依然在60%以上。并且石膏板业务是发展龙骨和防水业务的基础，一来提供经销渠道，二来提供现金流支撑，只有在石膏板业务保持现有竞争优势的基础上，后两者才能有良好的发展前景。因此本文将石膏板作为核心业务重点介绍，去挖掘北新建材的核心资源、核心能力。
③产品描述上游原材料：
石膏板是以石膏为主要原料，在其中加入适量辅助材料构成芯材，并用护面纸（产自废纸）牢固粘在一起的建筑板材。
石膏板的核心原材料包括石膏和护面纸。在原材料占比中66%的成本为护面纸、占总成本的43%左右。平均一平米石膏板用上下护面纸390克左右。而国内大型石膏板企业护面纸生产主要依赖进口，质量更高，由此护面纸生产主要受美废价格的影响。截至 2019 年底，北新建材护面纸产能为 26 万吨，自给率达到 33%。根据北新建材中报和年报，子公司泰山石膏年产 40 万吨护面纸生产线分别步入试生产和投产阶段。完全投产以后，北新建材将合计拥有 66 万吨/年的护面纸产能，可以满足 16.9 亿平米石膏板的生产，护面纸自给率将进一步提升，成本则会进一步下滑。
石膏是另一主要原材料，有两种来源，一种是天然石膏，另一种是火电厂的副产品脱硫石膏（相当于火电厂的废渣）。天然石膏取自矿山，对环境破坏程度高、产量有限，自 2007 年全国火电厂开始进行普遍实质性脱硫后，工业副产石膏的供给和利用率开始快速上升，目前行业普遍用工业脱硫石膏代替天然石膏。因此石膏板生产基地主要聚集在能生产出工业副产石膏且更加贴近市场的城市大型火电厂附近。北新建材2005年收购泰山石膏后，大举进行异地扩张，在电厂周边建设石膏板生产基地，率先抢占脱硫石膏资源，通过全国性的产能布局，实现了全国市场的霸主地位。
生产加工：
总结来看，北新建材在上游原材料环节具有一定的优势，成本更低、供应更为稳定，但不足以成为公司的核心资源。
根据泰山石膏板生产工艺，生产程序可分为四个步骤：（1）熟料制备：将工业副产石膏经过回转窑煅烧后得到以β型半水石膏为主的建筑石膏，冷却备用；（2）备料计量及搅拌：将干料外加剂、湿料外加剂定量计量后搅拌成原料浆，并与建筑石膏在搅拌机混合制成石膏浆；（3）成型输送：石膏浆与护面纸进入成型机，挤压成合规的石膏板，上下护面纸粘合后在凝固皮带上完成初凝在输送辊道上完成终凝，经分配机分配进入干燥机干燥；（4）干燥及堆垛：在干燥机完成后，石膏板进行定长切边和全自动包边，成品进行堆垛和检验包装。由此可见，石膏板的主要依赖设备，属于重资产（重固定资产）密集型。北新生产线从美国引进，是我国目前控制技术最先进、单产能力最大的生产线。
高质量的石膏板并非全无技术含量，生产高性价比的石膏板也具有一定的技术难度。2020年10月5日，电解铝龙头信发集团曾发布公告称，2.4亿石膏板生产基地第一条生产线试产成功，但投产期始终尚未确定，且一直在延后，由此可见规模化的生产高质量的石膏板也并非易事。
综合来看，石膏板属于资金+技术密集型。
北新建材的产品胜在设备先进、产品标准化程度高、产品质量好且稳定，规模化供货能力强，加之其对上游的布局促使其成本管控能力较强，价格能做到平均5-6块钱/平米，产品性价比优势极强。
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